נפט כבר על סף 70$

בורסה 2008

Well-known member
אני חושב שהנקודה המעניינת ביותר בדוחות הקרובים של דלק קבוצה תהיה נושא הגידורים באיתקה.
גם לראות כמה הפסד יש עליהם עד עכשיו וגם לראות את האסטרטגיה של איתקה במהלך העליות האחרון.
מצד אחד אתה רוצה להנות מהעליה של הנפט ועליה לכיוון 80$-90$ יכולה להיות חלום בשביל שווי דלק קבוצה. מצד שני, גם במחירים הנוכחיים איתקה שווה המון לדלק קבוצה ומבטיחה פירעון קליל שלהאג"חים משילוב של פעולה הונית ודיבידנדים.
אני אישית אהיה מרוצה מאד לראות גידור גדול באיזור המחירים הנוכחיים. מקווה שכך יהיה.

שבת שלום
 

בורסה 2008

Well-known member
אני חושב אגב שמחיר הנפט לא מגולם בכלל במחיר דלק קבוצה.
במחיר נפט כזה, איתקה לבדה יכולה להביא את דלק לשווי נכסי חיובי של מאות מליונים, וכל שאר הנכסים יהיו בונוס(רק קידוחים לבד בשווי סחיר של 3B לחלק של קבוצה).
דלק קבוצה נסחרת כרגע בשווי של פחות מ-2.7B, כך שיש אפסייד ענק, לדעתי בשל החשש מפירעון האג"חים שעדיין לא התפוגג לגמרי(רואים זאת לפי מחירי האג"חים).

מחזיק ולא ממליץ
 

jsphs

Well-known member
נכון לבוקר זה מחיר ה- BRENT הוא 69.5$ לחבית. אני מניח שאיתקה קנתה הגנות לשנה-שנתיים ו"מגלגלת" את ההגנות במחיר עולה.

לגדור יש מחיר והוא מקטין את הקצב בו איתקה פורעת את חובותיה למערכת הבנקאית (RBL).

מצד שני כפי שראינו במשבר, מחירי תשומות האנרגיה יודעים גם לרדת ומה שהציל את דלק במשבר האחרון הוא גידור מחיר הנפט והגז.

שאלת המפתח לטעמי תהיה מה הקצב בו איתקה הקטינה את חובה ברבעון הרביעי ובסמוך לתאריך הדו"ח. למעשה, עלות ההפקה של איתקה היא סביב 15$ לחבית קרי יש כ- 50-55$ רווח גולמי. אם ב- 2019 איתקה הפיקה בקצב של כ- 75,000 שווה ערך חבית ליום הרי בנפנוף אצבעות ב- 50$ כפי שכבר קיים תקופה התזרים לפני הנהלה וכלליות ומימון הוא קצב של כ- 330M$ ברבעון. אם נפחית 10% בשל קצב הפקה נמוך יותר ב- 2020 ביחס ל- 2019 ובמחירים נמוכים יותר הרי לפנינו קצב של כ- 300M$ ברבעון. לאיתקה נכון לספטמבר 2020 היה חוב נטו של כ- 1.2B$ בקצב הזה לאיתקה בעוד שנה אין חוב (מה שיש קים כנגדו מזומן בקופה) ואפשרות להעלות מאות מיליוני $ כל רבעון כדוינדד. אם זה המצב, ובשים לב לקצב בו מקטינה את חוב ה- RBL שעמד על כ- 700M נכון לספטמבר 2020 (שאר החוב הוא אג"ח של 500M$ לשלם בעוד כ- 3 שנים בריבית נקובה של 9.35% ) הרי באם נניח כי בסמוך למועד הדו"ח חוב ה- RBL פחת לכ- 400M$ (מעל המזומן ושווה מזומן בקופה) הבנקים הממנים יתכן ויאפשרו החזר הלוואה לדלק של 900M ש"ח (יתכן לא בפעם אחת אלא נניח 200M ש"ח ברבעון) + פירותיהם. 900M ש"ח שיכנסו לקופת דלק אפילו ללא הנפקה של איתקה או חלק ממנה או של דלק קידוחים יאפשרו לקבל דירוג טוב יותר ויחד עם גיוס הון לתחילת 2021 ע"פ ההסדר של לפני שנה + המרה של אופציות סדרא 10 למניות החודש מסדרת את דלק קבוצה עד תחילת 2022.

אם המצב ימשך עוד רבעון או שניים, יתכן ולתשלומים הגדולים של ינואר-פברואר 2022 דלק תגיע עם דוידנד נוסף אחד או שנים של 100M$ מאיתקה.

יתכן מצב בו בעוד שנה מהיום, איתקה סיימה לשלם את מלוא חוב ה- RBL (מה שקיים יש כנגדו מזומן בקופה), החזירה הלוואה 900Mש"ח לדלק, פרעה 7M$ חוב שהיה ברבעון הקודם למערכת הבנקאית במעלה הפירמידה. אם זה המצב איתקה לבדה מסוגלת לשלם את אג"ח ל"א הגדול בקצב של כ- 820M ש"ח בשנה כולל ריבית.

באמצע 2024 איתקה תצטרך לפרוע 500M$ קרן אג"ח מה שאומר שגם לתשלום זה היא תצטרך להערך כמה שנים קודם.

האם כל מה שכתבתי עד עתה משמעו: המלצת קניה של מניית דלק? לטעמי, כל מי שמחזיק באג"ח של החברה והם בתשואה של 21% צמוד מדד כפי שהיה השבוע בסדרות י"ח ו- י"ט או 21% שקלי בסדרא ל"ג - הוא מחזיק בחוב לשלם שקודם לבעלי המניות. במקרה של ל"ג הבטחונות חזקים. להערכתי, מי שמחזיק באג"ח דלק מעבר לכמות הרצויה בפזור הרצוי בתיק עדיף להשאר עם האג"ח שישולם בשנה - שנתיים הקרובות.
 
נערך לאחרונה ב:

משקיע88

Well-known member
שותף לתקוות לשיפור בשל עליית מחירי הנפט. אינני מסכים להעדפת ההשקעה באג"חים הקצרים על פני הארוכים(לא') מהסיבות הבאות:
בסוף החודש הבא החברה תצטרך לעמוד בתנאי ההסדר החדש, היינו דירוג השקעה לאג"ח. לדעתי, כבר היום החברה ראויה לדירוג BBB-, אבל זה תלוי בהתנהלות של מדרוג. אם לא תתקבל העלאה קיצונית כזו מהדירוג הנוכחי (B), מחזיקי האג"ח יוכלו לדרוש שיפור ההתניות בהסדר, או לחלופין פירעון מיידי. שיפור כזה יכול לכלול שיעבוד כ 15% מדלקד שבידי החברה, וכן שיעבוד על מניות איתקה שבידיה לטובת מחזיקי האג"ח. אני משוכנע שתשובה עושה ככל יכולתו להספיק לרשום את מניות איתקה למסחר בלונדון באופן ש 25% מהחברה יוצע למחזיקי האג"ח בהנחה משמעותית. ככל שמחיר האג"ח קרוב לפארי, אין למחזיקים סיבה טובה להיענות להצעה, ולכן בהנחה שיש בה ערך כלכלי הוא יגיע לסדרות הארוכות. גילוי נאות - מחזיק בלא' ולא ממליץ או מייעץ.
 

jsphs

Well-known member
משקיע, מה שיפה שכל אחד מאתנו רואה את הדברים משני צדדיו של המטבע.

אתה יותר זהיר ממני ולכן נכנסת להשקעה בעיקר באג"ח דסק"ש אל מול אג"ח ט שאני קניתי (לא יודע לחשב כרגע מי הרוויח יותר אבל ברור מי לקח סכון גדול יותר כאשר חלק מההחזקות שלי ב- ט הן מההסדר הראשון עם אלשטיין).

אני מניח שדלק קבוצה בדין ודברים עם המוסדיים שמחזיקים באג"ח ל"א ול"ג.

כפי שאמרת יש להם אג"ח שישולם בשנים הקרובות או שהם יקחו את החברה וימצאו לה קונה.

יתכן ולחלקם חשבונות כאלו ואחרים עם מר תשובה עוד מימי דלק נדלן עבור בשעבודים למערכת הבנקאית בשיא המשבר של מרץ 2020 על חשבון השעבוד השלילי של אג"ח ל"א, ל"ד ו- ל"ג.

מה שיפה באג"ח שזו הבעיה של בעלי המניות - לסדרא ל"א יש אג"ח של 15% ולסדרא ל"ג 21% - לא ישולם יקחו את החברה ויחפשו לה קונה וכעת שבעלי המניות יעבדו על מנת שזה לא יקרה.

לגבי דירוג, כשם שחברת הדירוג איחרה בהורדת הדירוג בשיא המשבר סביר כי היא תאחר בהעלאת הדירוג לקבוצת BBB דהיום עד שאחרון משקיעי האג"ח ידע כי החברה ברמת סכון נמוכה.

בכל אופן, אני בדעה ששנה אחת ברמת המחירים הנוכחית של נפט ברנט ואיתקה בדרך להיות חברה ללא חוב, מה שאומר ששנה לאחר מכן היא יכולה להעלות אפילו 1,000,000,000$ דוידנד שנתי. אם אני תשובה אני מעדיף לא לחלוק את הדוידנד הזה עם אף אחד אלא לשבת על התזרים הזה של חברה יציבה שמייצרת דוידנד שנתי של מיליארד $ בזמן שכסף לפרוע את האג"ח של איתקה הולך ונבנה בכל רבעון עם מינימום השקעות CAPEX חדשות למעט תחזוקה של הקיים תוך שמירה על 15$ עלות הפקה לשנים הקרובות.
 

משקיע88

Well-known member
jsphs,

מרשים שאתה זוכר את ההשקעות שלי:). למעשה מול אגח ט' שלך השקעתי באגח יד'. ההשקעה באגחים של דסקש לא נתפסה אצלי כג'אנק ולכן השקעתי בסדר גודל גבוה בהרבה. אינני מחזיק היום באגח דסקש. אין לי שום התנגדות לקחת סיכונים, בתנאי שתוחלת הרווח מצדיקה אותם. זה כמובן סובייקטיבי. מניסיוני באגח שמתומחר בשוק כג'אנק, אני מעדיף בד"כ מח"מ ארוך על קצר, בתנאי שהדיסקאונט מהפארי מספיק גבוה. פחות מעניינת אותי תשואה לפדיון. הסיבה היא שאם יהיה הסדר חוב, אין משמעות למח"מ המקורי. ואם השוק מפנים שהסיכון ירד, אז עיקר הרווח באג"ח ינבע מרווחי הון עקב עלייתו לכיוון הפארי. אני מסכים אתך שיש ניגוד עניינים בין בעלי המניות בדלק לבין מחזיקי האגח, שרק רוצים חזרה את כספם. לכן יש טעם להחזיק את בעל השליטה ברצועה קצרה כך שיבין שלא ניתן לו להגדיל סיכונים על חשבוננו.
 

jsphs

Well-known member
משקיע,

בעיני דסק"ש היא חלק מאג"ח זבל עת שנסחרה ב- 70אג לשקל בשקלית. השוק תמחר ביתר, אם אתה זוכר ספרת שקנית סביב ה- 80אג לשקל כך שעשית יופי של רווח הון + קופונים.

האמת שאני לא האמנתי שאלשטיין ינסה לעשות בעיות לאחר שהשקיע כמעט 3 מיליארד ש"ח - האמתי שאג"ח ט ידחה לעוד כמה שנים + הנפקת זכויות ופרעון חלקי של י"ד והמרה של היתרה ב- ט.

זה לפחות מה שאני הייתי עושה לו אני בנעליו של מר אלשטיין בשיא משבר משולב עולמי + ארגנטינה.

לעניין אג"ח דלק, הכניסה שלי היתה לל"ג בעיקר בשעה שנסחר בכאגורה יקר יותר מאג"ח ל"א, אתה העדפת ריבית גבוהה יותר נקובה באג"ח ל"א אני העדפתי לשלם עוד אגורה ולקבל מח"מ קצר יותר בתקווה שיהיה שפור בשווקים ודלק תשלם איכשהו בזמן במחיר של ריבית נמוכה יותר לקופונים. בד"כ אני מסכים עם האסטרטגיה שציינת אבל כשאג"ח קצר עם אותם הבטחונות ( או העדרם) עולה כמעט כמו הארוך אני מעדיף את הקצר.
 
נערך לאחרונה ב:

משקיע88

Well-known member
חוזר ואומר שהתשואה השוטפת לא מעניינת אותי. דלק לג' עשה מתחילת השנה הנוכחית 23.1% ואילו לא' עשה 32.2%. המספרים מדברים.
 

jsphs

Well-known member
חוזר ואומר שהתשואה השוטפת לא מעניינת אותי. דלק לג' עשה מתחילת השנה הנוכחית 23.1% ואילו לא' עשה 32.2%. המספרים מדברים.
ואם נבדוק לתקופה אחרת - סתם לצורך הדוגמא שיא המשבר מרץ 2020. אג"ח ל"ג עלה בכמעט 10% יותר מאשר ל"א בתקופה.
מצד שני, הקופונים של"א קבלו לאורך הדרך הם משמעותיים יותר ולכן הפער קטן יותר.

האם דהיום, תחת הנחה שלשתי הסדרות יש בטחונות, ריבית נקובה נמוכה יותר לל"ג, פרעון מלא בעוד 10 חודשים אל מול 4 שנים לפרעון מלא לל"א, אופציית המרה לא רלוונטית לל"ג - האם יש יתרון ללהחזיק ל"א אל מול ל"ג? האם היתרון באם קיים לא פועל לטובת סדרא ל"ג שתפרע בעוד 10 חודשים בטח אם דירוג החוב יעלה לרמה BBB- כמו שאתה רואה כנאותה דהיום? סדרות י"ג ו- כ"ב שתפרענה בהמשך השנה להבטחונות שלהן חלשים נסחרות כמה אגורות מתחת לפארי. האם סדרא עם בטחונות מלאים בעוד 3 או 4 חודשים לא תתומחר בפארי או בקרוב לו ביחס לסדרא שמועד פרעונה הסופי הוא בעוד 4 שנים? האם בעוד 4 חודשים מהיום או 6 חודשים מהיום לא סביר שיהיה ניתן לקבל 1.1 אגרות סדרא ל" א בתמורה לסדרא ל"ג? בטוח לא? האם סביר לדעתי כן.
 
נערך לאחרונה ב:

משקיע88

Well-known member
בחירת תאריך ספציפי בדיעבד אינה מוסיפה הרבה אינפורמציה. אם ניקח בדיוק שנה קלנדרית לאחור מ4/3/2020 נקבל בשני האגחים ביצוע זהה - 7.24%, כולל ריבית.
אינך חייב לאמץ את הגישה שלי, אבל הרעיון הוא שבמצב משברי עדיף לקנות את האגח בעל המחיר הנמוך ביותר יחסית לפארי שלו, כי במצב זה אין הבדל מעשי במח"מ. אתה מסכים איתי שאגח 14 וט' של אידיבי יפרעו בסמיכות, בלי קשר למח"מ המקורי? אבל אז לא' יפגע פחות מלג'.
אבל ציינתי, שאם למשל יוצעו מניות של איתקה בהנחה לאגחים תמורת הפחתה של 15% בחוב, עם שווי של 30% (דוגמה בלבד), אז לאגח לא' המשמעות היא לקבל 32.8 נקודות בחינם (כי הוא נסחר מתחת ל 85% מהפארי, למעשה 82.2%), בעוד לג' נסחרת ב88.4%. ספק אם לג' יקבלו את ההצעה הדמיונית הזו, וסביר ש לא' ישמחו.
אבל כל אחד יכול לבחור את השקעתו לפי נטיותיו וזה בסדר גמור.
 

jsphs

Well-known member
משקיע,

אני יותר ממסכים שאג"ח זבל כדאי לקנות לפי הזול ביחס לפארי ללא קשר למח"מ - כן בשים לב לבטחונות.

היוצא מהכלל הוא כשיש אג"ח עם בטחונות זהים אבל קצר וארוך פחות או יותר באותו המחיר - וזה היה המצב כשקניתי ל"ג ולא ל"א אף על פי שהיה הפרש של אגורה לטובת ל"א. המח"מ של ל"ג היה קצר משמעותית כמעט באותו המחיר. האם אתה פעלת נכון ואני שגוי? אולי, ימים יגידו. יש מצב בו ל"ג יפרע בפארי במועדו בעוד ל"א לא יתומחר במחיר מלא באותה נקודת זמן.

לגבי סדרא י"ד אל מול ט - הנחת היסוד שלי היתה שאלשטיין שהשקיע כמעט 3 מיליארדי ש"ח בקבוצה לא ירצה לאבד אותה באי תשלום חוב לא גדול ביחס לשווי הנכסים אפילו במשבר. לפיכך י"ד השקלי אל מול אג"ח ט המדדי עם פארי של 120אג+ הועדף על ידי ט - מה גם שבאותה נקודת זמן שחיזקתי ב-ט זה היה לפני ה"תרגילים של אלשטיין" ואג"ח ט היה זול ב- 33% ביחס ל- י"ד.

במבחן התוצאה לא בטוח ש- ט יצא בהפסדו בדגש איך יסגרו החקירות ובמידת האפשרות תביעות כנגד חברת הבטוח ונושאי משרה וגביה.
 

משקיע88

Well-known member
jsphs,

אינני טוען שבסופו של דבר ההשקעה בט' תהיה נחותה מזו של יד'. אבל זאת ידיעה בדיעבד. בפועל מימוש אידיבי היה מוצלח בהרבה מהציפיות המוקדמות. ראה גם אגח טו' שקיבלה פארי במימוש כלל. בעת ביצוע ההשקעה אני מעדיף להניח downside גבוה יותר, מטעמי שמרנות. קורה לפעמים שהזהירות משתלמת.
 

jsphs

Well-known member
jsphs,

אינני טוען שבסופו של דבר ההשקעה בט' תהיה נחותה מזו של יד'. אבל זאת ידיעה בדיעבד. בפועל מימוש אידיבי היה מוצלח בהרבה מהציפיות המוקדמות. ראה גם אגח טו' שקיבלה פארי במימוש כלל. בעת ביצוע ההשקעה אני מעדיף להניח downside גבוה יותר, מטעמי שמרנות. קורה לפעמים שהזהירות משתלמת.
בגדול, מסכים, שבוע טוב.
 

בורסה 2008

Well-known member
אני אוסיף שאני מסכים עם שניכם. בדרך כלל במצבים כאלה צריך ללכת על האגח הזול אבסולוטית, אך בדלק קבוצה באמת היו רגעים שלאו דווקא הארוכות היו הזולות ביותר(או שהן היו קרובות מאד) ואז היה כדאי ללכת על הקצרות.

עוד דבר, האגח של איתקה כבר נסחר מעל לפארי וזה אומר ששוק ההון פתוח בפניה. אם דלק תממש את רוב התכניות שלה לשנה, אני יכול לומר בזהירות שבשנה הבאה גם היא כבר תוכל למחזר את החוב הארוך יותר שלה.
 
למעלה